Co se stane, když cyklus zpřísnění skončí, než se inflace dostane pod kontrolu?

Cyklus zpřísňování ze strany centrálních bank se de facto obrátil v důsledku nižších očekávání budoucího zvyšování sazeb. Tento cyklus skončil náhlým kolapsem a oficiální intervencí během dvou po sobě jdoucích víkendů, aby se předešlo systémovým rizikům ze skutečných nebo potenciálních bankrotů bank v případě Silicon Valley Bank a Credit Suisse. Tyto okolnosti se staly tak rychle a s takovou silou, že jsme byli svědky některých z nejprudších pohybů amerických úrokových sazeb na krátkém konci výnosové křivky v historii trhu. Cyklus zpřísňování centrálních bank totiž konečně něco rozbil. Bohužel pro tvůrce politik tím něčím byly mezery v bankovním systému, nikoli inflace. Zatímco problémy s financováním bank by mohly urychlit recesi, inflace pravděpodobně dosáhne dna na velmi vysokých úrovních, což pro centrální banky představuje největší možnou výzvu.

Když se na to zpětně podíváme, cyklus zpřísňování, který začal koncem roku 2021, ale nabral na síle teprve loni v létě, byl příliš intenzivní a příliš rychlý pro nejslabší články globálního finančního systému, i když si reálná ekonomika vedla velmi dobře. Tyto potíže (a navíc řada mimořádných podpůrných opatření, zejména v Evropě, pomohla udržet inflaci). Tyto nové trhliny v systému však přicházejí v nevhodnou chvíli pro centrální banky, které jsou daleko od toho, aby vrátily inflačního džina do láhve. Ekonomiky nadále absorbují měnové a fiskální excesy způsobené pandemií a nové imperativy v oblasti průmyslové politiky a výdajů na národní bezpečnost v důsledku „hry fragmentace“, na kterou se zaměřuje tato prognóza, by mohly vytlačit inflaci ještě nahoru. Vlivem opuštění fiskální politiky úspor, nejen z důvodu výše zmíněných imperativů, ale i z důvodu automatické inflační indexace převodních plateb se inflace trvale vrátila na vyšší, i když pravděpodobně mnohem kolísavější úroveň.

I když se zpřísňování centrálních bank možná chýlí ke konci, je nepravděpodobné, že se dočkáme plošných oslav rizikových aktiv, které jsme zaznamenali v předchozích cyklech uvolňování. Za prvé, přetrvávající inflace pravděpodobně ztíží centrálním bankám uvolnění politiky v rozsahu podobném tomu v předchozích cyklech, jakmile dojde ke skutečnému uvolnění politiky. Za druhé, povědomí trhu o tom, že centrální banky nedokážou překonat inflaci, a výsledný nárůst dlouhodobých inflačních očekávání pravděpodobně znamená, že dlouhodobé výnosy zůstanou nepříjemně vysoké, i když ekonomika začne zpomalovat kvůli úvěrové krizi. . Pro centrální banky, které budou nuceny pohybovat se mezi inflací a nutností, aby vlády nadále podporovaly ekonomiku fiskálními výdaji zvyšujícími deficit, je to nejhorší na světě. co budou dělat?

Všichni se nakonec vydají ve stopách Japonska

Prozkoumejme potenciál dalšího zpomalení ekonomiky, pravděpodobně způsobené oslabením úvěrového cyklu, ale s drahým financováním kvůli stále vysoké inflaci: v konečném důsledku příliš drahé na to, aby vlády vydávaly dluhy v rozsahu nezbytném k pokrytí výdajových potřeb bez destabilizace trhů s dluhopisy (viz jasná reakce na vazby Truss a Kwartenga). V každé krizi musí být financován stát, a proto stát bude financován. A pokud dluhopisové trhy začnou bít na poplach, centrální banky budou muset zasáhnout a případně zavést kontrolu výnosové křivky na dluhopisových trzích (řízení výnosové křivky, YCC) ve stylu Bank of Japan, protože se stanou pouhými společníky nebo dokonce státními pomocníky. Zpočátku tento krok nemusí být zřejmý, ale de facto bude to. To znamená, že vstupujeme do nové éry, ve které centrální banky ztratí svou nezávislost.

Úrovně výnosů s kontrolou výnosové křivky nebudou nic jako -0,10 % a 0,50letý strop Bank of Japan ve výši 0,25 % (ve srovnání s 3 % v letech před touto politikou) – budou mnohem mnohem vyšší. Stále však budou podprůměrnou inflací, ať už to znamená úrokovou sazbu 6 % s inflací 4 %, nebo 7 % a 2 %, nebo dokonce 4 % a XNUMX %. Všechny suverénní vlády budou nuceny snížit zadlužení buď samy sebe (USA, Spojené království, části Evropy, Japonsko), nebo své ekonomiky (všichni ostatní) nebo obojí (Francie!), a jediný způsob, jak toho dosáhnout, je insolvence (nepřijatelné), působivé ekonomický růst (nemožný) nebo devalvace dluhu inflací (bingo).

Jinými slovy, od centrálních bank by se nemělo očekávat, že budou schopny zvýšit úrokové sazby na výrazně kladné úrovně, nebo že budou tolerovat vysoké dlouhodobé sazby, které omezují výdaje a nominální růst. V konečném důsledku to znamená, že musí být zavedena kontrola výnosové křivky, aby byla fiskální strana financována a reálné úrokové sazby byly záporné. Negativní reálné úrokové sazby na úrovni -2-3 % v průběhu několika desetiletí mohou umožnit dostat dluh na udržitelnou úroveň. Pro FX investory bude klíčové identifikovat, které měny budou schopny nabídnout nejméně nepříznivé záporné reálné kurzy a která aktiva budou schopna udržet nejvyšší reálné výnosy (tvrdá aktiva a společnosti se schopností zvyšovat ceny v souladu s inflací resp. více) a které ekonomiky nabídnou nejvíce těchto aktiv ve světě konzumovaném hrou fragmentace.

Graf: JPY míří k zotavení?

QXNUMX znamená začátek nové éry pro japonský jen, a to nejen kvůli generálnímu řediteli Bank of Japan Haruhiko Kuroda má opustit úřad v dubnu po deseti letech ve funkci, ale také proto, že pravděpodobně směřujeme k situaci, kdy ostatní centrální banky budou nutně následovat politiku Bank of Japan, a to i při různých úrovních nominálních výnosů. Pokud ano, mohlo by to do určité míry zmírnit tlak na JPY, pokud budou podle očekávání převládat očekávání nižších a dokonce záporných dlouhodobých reálných (nikoli nominálních!) výnosů. Japonští investoři mohou přesunout část svých obrovských úspor zpět do Země vycházejícího slunce, pokud reálné výnosy v jiných zemích nebudou uspokojivé. To by mohlo umožnit, aby JPY v příštích několika letech výrazně posílil, možná o 10-15 %, jak je vidět na indexu reálné efektivní sazby japonského jenu upraveného o CPI níže.

Co to bude znamenat pro jednotlivé měny?

• USD „Fední rezerva byla nejagresivnější při zpřísňování politiky a na první pohled může dolar ztratit nejvíce, pokud se sníží očekávání budoucí politiky. Současný chaos a riziko úvěrové krize však urychlily případný nástup recese a americká měna bude i nadále nacházet sílu jako bezpečná investice v období otřesů na trhu. USD může začít devalvovat rozhodněji až poté, co politická reakce začne dohánět během příští recese, ačkoli USD pravděpodobně dosáhl vrcholu již loni na podzim.
• EUR – Ve XNUMX. čtvrtletí skončil tlak na zpřísnění politiky ECB na konci cyklu. Místo toho se EU může potýkat se svými obřími bankami a jejich financováním/závazky s rizikem, že opatření členských států k nápravě situace budou přijímána různým tempem. Zdá se, že EU vždy potřebuje správnou krizi, aby získala silnou politickou odpověď. Neutrální poloha.
• JPY „Loni Bank of Japan zaplatila velmi vysokou cenu za svou politiku řízení výnosové křivky, protože ztratila kontrolu nad svou rozvahou a JPY oslabil. Politika kontroly výnosové křivky Bank of Japan bude stále vyžadovat revizi směrem nahoru, pokud inflace zůstane na současné úrovni, a to i v případě, že ostatní centrální banky „následují příklad Japonska“, jak bylo uvedeno výše. Očekává se, že JPY v příštím roce překoná USD obecně a EUR konkrétně.
• GBP – Spojené království prokáže větší agilitu v politických reakcích, jak již bylo vidět po krizi investic založených na státních dluhopisech/závazcích (LDI), která vedla k náhlému kolapsu vlád Truss a Kwarteng. Strukturální pozadí Spojeného království přesto zůstává alarmující, i když je obtížné určit, kolik z toho se již promítlo do nízké ceny.
• CHF - Zorganizován Švýcarská národní banka převzetí Credit Suisse společností UBS způsobilo, že rozvaha centrální banky byla ohrožena řadou záruk. Naštěstí pro CHF je tato bilance obrovská, ale v souvislosti s tímto rozhodnutím a jeho důsledky v blízké budoucnosti může frank vykazovat jistou slabost, také proto, že hra na fragmentaci nemusí být laskavá k tradičnímu, přátelskému vůči všem švýcarským bankovním modelem , protože země se bude muset stále více stavět na jednu stranu, jako tomu bylo v případě ruské invaze na Ukrajinu.

Komoditní dolary

• AUD, CAD a NZD – Pozitivní je, že všechny tyto země se mohou navzájem překonávat, pokud jde o atraktivitu jejich vývozu tvrdých aktiv (komodit); na negativní straně máme vysokou úroveň soukromého dluhu a riziko korekce na trhu s bydlením, zejména v Kanadě a Austrálii.

Skandinávské měny

• NOK a SEK – Nejpozitivnější zprávou pro NOK a SEK může být prohloubení trhu s místními státními dluhopisy a uvalení Norska a Švédska na banky a další instituce povinnost ponechat si větší část úspor v zemi. Takové politické rozhodnutí by mohlo mít pozitivní dopad na skandinávské měny a převážit možné riziko poklesu vyplývající z typických slabin (zhoršení globální likvidity v případě případného ekonomického zpomalení). Neexistuje však žádná záruka, že se tak stane. Přesto se NOK zdá obzvláště levný. S nepříznivými reálnými úrokovými sazbami, zejména ve Švédsku, by se obě země měly zaměřit na tu část inflace, která je tažena přílišným oslabením měny, i když jsou vystaveny systémovému riziku z expanze bubliny na trhu nemovitostí. Tento aspekt se může letos ukázat jako obzvláště důležitý!

Chiny

• CNH – Jednou z nejočekávanějších událostí prvního čtvrtletí bylo znovuotevření čínské ekonomiky světu, ke kterému mělo dojít v souvislosti s rozhodnutím čínských úřadů náhle ukončit politiku nulové tolerance vůči Covidu. Ve skutečnosti mnoho ukazatelů čínské ekonomiky ukazuje působivé zlepšení aktivity z velmi nízkých úrovní. Silné zisky akcií však již na začátku února ztratily na síle a zhruba ve stejnou dobu se ukázaly zklamáním i komoditní fondy, u kterých se očekávalo, že budou těžit z oživení Číny. Oživení čínské ekonomiky bylo v kontextu hry na fragmentaci vždy nepohodlné, protože ostatní země, zejména Spojené státy a jejich bezpečnostní spojenci, včetně Evropy, se snaží diverzifikovat všechny klíčové dodavatelské řetězce závislé na Číně. Stabilita bude pro Peking vždy imperativem, ale CNH je s největší pravděpodobností na velmi nízkém stropu, protože čínská měna je nadhodnocená kvůli skutečnosti, že měnová politika v Říši středu není schopna pozitivně ovlivnit směnný kurz nebo „následovat japonský kroky“ k devalvaci dluhu vyplývajícího z nesprávných investic v posledních letech. Pár USD/CNH zakončil QXNUMX perfektně uprostřed pásma a Čína si ho tam pravděpodobně bude chtít udržet.

Měny rozvíjejících se trhů

• Rozvíjející se trhy toho zde mají příliš mnoho, ale jejich měny jsou na domácím trhu bez pákového efektu a negativní reálné výnosy jinde se pravděpodobně vyhnou problémům s dluhy, protože inflace snižuje jejich reálnou hodnotu. To by mělo znamenat, že rozvíjející se ekonomiky, které jsou schopny držet úrokové sazby výrazně kladné, budou pravděpodobně schopny přilákat investice, i když budou mít deficit běžného účtu, a nabídnou atraktivní výnosy v nadcházejících letech, jakmile projdeme fází turbulencí souvisejících s případným nástupem. recese v současném cyklu (urychlená, jak bylo uvedeno výše, riziky spojenými s krizí financování bank). Například mexické peso se v posledním cyklu vymklo z řady, částečně na vlně nadšení z méně negativních reálných sazeb, protože mexická centrální banka přizpůsobila svou referenční sazbu inflaci, ale také proto, že hra na fragmentaci již tam začalo, protože mnoho investorů vidí obrovský potenciál Mexika v oblasti přesunu výroby do politicky stabilních zemí (tzv. přítel-shoring) americkými společnostmi, vč Tesla.

O autorovi

John Hardy ředitel strategie měnových trhů, Saxo Bank. Připojil se ke skupině Saxo Bank v roce 2002 Zaměřuje se na poskytování strategií a analýz na měnovém trhu v souladu s makroekonomickými základy a technickými změnami. Hardy získal za svou práci několik cen a byl uznán jako nejúčinnější dvanáctiměsíční Forecaster v roce 12 mezi více než 2015 pravidelnými spolupracovníky FX Week. Jeho sloupec měnového trhu je často citován a je pravidelným hostem a komentátorem v televizi, včetně CNBC a Bloomberg.