Dolarový úsměv a jenová přehrada praskla - Saxo Bank QXNUMX Forecast

Očekávání zpřísnění měnové politiky centrálními bankami se ve druhém čtvrtletí opět zvýšilo poté, co rychle odezněl dopad březnových bankovních turbulencí. USD byl na ústupu, protože globální trhy pokračují v oslavách konečného vrcholu sazby Fedu a stabilních dlouhodobých výnosů amerických dluhopisů. V důsledku toho budou krátké pozice v USD čelit brutální kolizi s realitou, pokud americká ekonomika zůstane odolná a jádrová inflace zůstane vysoká, což může zahrnovat obě strany „úsměvného dolaru“, který pohání posilování americké měny: Fed na válečné stezce a turbulence v trh.  U japonského jenu jsou sázky ještě vyšší, protože delší konce výnosových křivek hlavních vládních dluhopisů budou muset zohlednit nové ekonomické zrychlení, protože Bank of Japan bude nakonec nucena kapitulovat před svou současnou politikou kontroly výnosových křivek.

Předpověď na XNUMX. čtvrtletí jsme připravili těsně po březnovém chaosu na bankovním trhu. Tehdejší silný pokles důvěry investorů a víra, že urychlí konec cyklu zpřísňování politiky centrálních bank kvůli nadcházející úvěrové krizi, zmátly řadu odborníků včetně našeho analytika. Jelikož se však úrovně jádrové inflace téměř všude ukázaly jako trvalé a ekonomiky do značné míry odolné, globální centrální banky obecně pokračovaly a dokonce obnovily zpřísňování úrokových sazeb. Ke konci druhého čtvrtletí se očekávání „konečné sazby“ Fedu opět přiblížila k maximům cyklu na začátku března, před pádem Silicon Valley Bank. Na druhé straně dvě centrální banky ze skupiny G10, Bank of Canada i Reserve Bank of Australia, po dočasném pozastavení zpřísňujících cyklů obnovila ve druhém čtvrtletí zvyšování úrokových sazeb. Turbulence v bankovním sektoru tak byly milníkem ukazujícím na další zpřísňování úvěrových politik, které by nakonec vedlo k ekonomickému zpomalení; zjevně se však "nakonec" ukáže jako mnohem vzdálenější datum, než jsme předpokládali.

Nejextrémnějším příkladem obnoveného zrychlení očekávání zpřísnění měnové politiky ve 6,8. čtvrtletí je Bank of England, která v dubnu zaznamenala alarmující nárůst jádrové inflace na maximum nového cyklu 2024 %; trh poté stanovil ceny v centrální bance, aby pokračovalo zpřísňování až do začátku roku XNUMX. A přesto globální chuť riskovat nadále roste, protože trhy zjevně stále věří v ideální scénář měkkého přistání, tedy dezinflaci a žádnou recesi, nebo alespoň velmi mělkou recesi. To je jediný způsob, jak interpretovat silnou chuť riskovat v podmínkách stále inverznějších výnosových křivek.

Úsměv dolaru a potenciální posílení USD ve XNUMX. čtvrtletí

Trhy se totiž stále zdráhají připustit, že dynamika inflace i hospodářský cyklus se výrazně prodlouží, a uvítaly červnové přerušení zpřísňování úrokových sazeb ze strany Fedu, i když Powell a společnost plánuje další dvě zvýšení sazeb později v průběhu roku. Prohlášení o rozhodování v závislosti na příchozích datech, které učinil Powell během tiskové konference po posledním zasedání, znamená pro trhy ve třetím a čtvrtém čtvrtletí skutečnou horskou dráhu. Trh bude špatně připraven na data o přetrvávající inflaci a vysoké aktivitě a následné potřebě změnit sazbu fondů Fedu.

A tak se dostáváme "dolarový úsměv", standardní model faktorů ovlivňujících směnný kurz amerického dolaru. Na jedné straně tohoto úsměvu dolar posílí, kdykoli dojde k nějakým větším globálním otřesům na trhu. Když jsou trhy ve stresu, investoři hledají bezpečí a shánějí se o dolary, které potřebují k obsluze aktiv denominovaných v USD, což jsou převládající globální likvidní aktiva. Poté, co Fed dostatečně uvolnil politiku, aby uklidnil trhy, USD oslabuje.

Druhou stranou zmiňovaného úsměvu vedoucího k posílení USD je agresivní růst výnosů amerických dluhopisů, zejména na předním konci křivky kvůli zpřísnění Fedu (to bylo zejména v roce 2022, ale do jisté míry i v 2015, kdy byl kontrast mezi pomalým zpřísňováním politiky Fedu a ostatních centrálních bank obrovský). Úsměv dolaru utvářejí i rostoucí výnosy amerických dlouhodobých státních dluhopisů (nejtraumatičtějším příkladem je „hysterické omezení“ nákupů aktiv v roce 2013, stejně jako situace v roce 2018, kdy Fed i trh síly vyhnaly celou výnosovou křivku nahoru Trumpovy daňové reformy na straně nabídky v loňském roce).

Střední část úsměvu je, když nedochází k výrazným turbulencím nebo když Fed nedělá žádné dramatické kroky. V důsledku toho je USD vystaven pouze vnějším faktorům, což v podstatě znamená znehodnocení této měny. Když se například hodně zpřísňuje politika Fed byl zahrnut do ocenění na konci roku 2022, dlouhodobé výnosy amerických státních dluhopisů dosáhly vrcholu (značně před svým maximem (zatím!) na předním konci křivky v březnu tohoto roku), USD oslabil a mohl se ujmout vedení významnějších událostí v jiných zemích. Mezi tyto akce patřily mimo jiné: silnější zpřísnění politiky tím ECB. Později se do centra pozornosti dostaly AUD, CAD a GBP kvůli výše uvedené významné revizi politických očekávání.

Pokud jde o XNUMX. čtvrtletí, věříme, že trhy příliš věří v měkké přistání inflace, a tedy i politiky centrální banky. To by mohlo aktivovat jednu nebo dokonce obě strany úsměvu dolaru: přetrvávající inflace a napjatý trh práce by mohly donutit Fed pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb mnohem více, než si trh představuje na konci druhého čtvrtletí. Nejdramatičtějším scénářem by bylo, že ekonomika opět posílí, protože by to mohlo způsobit prudký nárůst dlouhodobých výnosů amerických státních dluhopisů. Vzhledem k téměř euforickému globálnímu ochotě riskovat ke konci XNUMX. čtvrtletí bedlivě sledujeme XNUMXleté benchmarkové výnosy amerických státních dluhopisů, které by mohly být svědky brutálního zhroucení reality a posílení USD směrem k novým cyklickým maximům. Samozřejmě, pokud příchozí data zůstanou konzistentní s dezinflací a měkkým přistáním a výnosy dlouhodobých amerických dluhopisů zůstanou nezměněny, USD může klesnout na hodnotě, ale dejte si pozor na úsměv dolaru, pokud by se to změnilo.

Při čekání na Bank of Japan prolomí hráz

Analýzy situace v JPY na konci 0,10. čtvrtletí naznačují, že měna se blíží rekordním minimům z loňského podzimu, i když slabší dolar znamená, že pár USD/JPY ještě musí čelit maximům cyklu. Nejzřetelnějším faktorem za oslabením jenu ve 0,50. čtvrtletí bylo opětovné rozšíření měnověpolitických spreadů; zatímco centrální banky v jiných zemích pokračovaly ve zpřísňování svých politik, Bank of Japan zůstala nezklamaná a ponechala svou referenční sazbu na -XNUMX % a rozpětí +/- XNUMX % pro XNUMXleté japonské vládní dluhopisy (JGB) – jinými slovy , řízení výnosové křivky . Pokud by se potvrdil náš názor, že ekonomický růst a cyklus zvyšování úrokových sazeb by mohly pokračovat, byla by to pro oba skutečná výzva. Bank of Japan, stejně jako pro velmi těsné ocenění JPY.

Kurz GBP/JPY letos rozhodně vzrostl kvůli očekávání Bank of England byly výrazně revidovány směrem nahoru kvůli přetrvávající inflaci, zatímco se zdá, že Bank of Japan není znepokojena pokračováním její politiky. Tento krok by se mohl neočekávaně prodloužit a/nebo skončit v závislosti na tom, zda je Bank of England schopna zpřísnit politiku natolik, aby získala důvěryhodnost z hlediska inflace na dlouhém konci výnosové křivky, a zda Bank of Japan nakonec kapituluje a podnikne kroky k odchodu. více než deset let extrémně uvolněné politiky a kontroly výnosové křivky. Graf GBP/JPY je zobrazen na pozadí rozptylu výnosů XNUMXletých britských a japonských vládních dluhopisů.

Na svém prvním dubnovém zasedání, kterému předsedal nový guvernér Kazuo Ueda, Bank of Japan prohlásila, že provede přezkum politiky po dobu až osmnácti měsíců s jasným cílem stát se přinejmenším na druhé straně vyjednávání o mzdách v březnu příštího roku. rok předtím, než učiní významnější politická rozhodnutí a možná doufají, že inflace jednoduše zmizí. Okolnosti však mohou zabránit Bank of Japan tak dlouho odkládat své rozhodnutí.

Volatilita JPY se může zrychlit pouze v případě, že globální ekonomika vykáže známky oživení a ceny komodit a výnosy dlouhodobých státních dluhopisů se zvýší. JPY byl vždy citlivější na dlouhodobé výnosy než na globální výnosy, což je hlavní důvod, proč USD/JPY dosáhl vrcholu loni na podzim, současně s vrcholem výnosů dlouhodobých amerických státních dluhopisů. Jen tak stranou, uvolněná měnová politika Bank of Japan je pravděpodobně jedním z pilířů podporujících silnou globální likviditu a chuť riskovat, díky kterým se trhy po březnových turbulencích tak agresivně odrazily, zejména na vlně nadšení pro japonské akcie (zajištění JPY byl tak levný!). Obnovení JPY po kapitulaci Bank of Japan by mohlo způsobit „protržení hráze“ dostatečně velké na to, aby mělo významný dopad na globální trhy. Zajímavé je, že na konci června implikovaná volatilita opcí a vychýlení opcí v JPY naznačují pokles důvěry v potenciál jakékoli volatility JPY. Tyto parametry stojí za to sledovat: JPY má nejvíce nataženou hodnotu ze všech měn, a pokud se trh s dluhopisy mýlí ohledně cyklu, může se trh dopustit chyby a srazit JPY dolů na riziko, že Bank of Japan prolomí přehrada.

O autorovi

John Hardy ředitel strategie měnových trhů, Saxo Bank. Připojil se ke skupině Saxo Bank v roce 2002 Zaměřuje se na poskytování strategií a analýz na měnovém trhu v souladu s makroekonomickými základy a technickými změnami. Hardy získal za svou práci několik cen a byl uznán jako nejúčinnější dvanáctiměsíční Forecaster v roce 12 mezi více než 2015 pravidelnými spolupracovníky FX Week. Jeho sloupec měnového trhu je často citován a je pravidelným hostem a komentátorem v televizi, včetně CNBC a Bloomberg.