Bolestivá přechodná fáze – krok do temnoty

Kniha z roku 2017 od Andrew Lo "Adaptivní trhy" („Adaptive Markets“) přesvědčivě argumentuje proti hypotéze dominantního efektivního trhu, protože si vypůjčuje klíčové pojmy z biologie, aby vysvětlila, co vidíme na finančních trzích a obecněji v našem ekonomickém systému. V přírodě jsou některé druhy přizpůsobivější svému prostředí, takže mají vyšší míru přežití, získávají více zdrojů a v důsledku toho se úspěšněji rozmnožují. Tato zvířata jsou lépe přizpůsobena k přežití, ale někdy - kvůli náhodné mutaci nebo vnějším změnám v prostředí - se jiné druhy stanou úspěšnějšími. Proměny prostředí mohou být brutální a přesahovat vztahy příčin a následků běžně známé ve fyzice, jako když se voda promění v led nebo páru a naše chaotické lidské společnosti se stanou extrémně nepředvídatelné.

V éře globalizace v letech 1980-2020 se mezinárodní společnosti zdály být nejlépe přizpůsobené podmínkám. V pozdní fázi informačního věku byly softwarové společnosti nejvhodnější, protože ve fyzickém světě existovalo méně omezení. Globalizace spojená s levným plynem z Ruska je učinila obzvláště dobře přizpůsobenými k přežití Niemcy. Společnosti tohoto typu se díky nízkým úrokovým sazbám velmi dobře hodily do podmínek venture capital, private equity a subjekty z realitního sektoru. V roce 2022 jsme byli svědky situace, kdy nejlépe padnoucí modely a aktéři v naší ekonomice vstoupili do tmy, když svět vstoupil do přechodné fáze. Globalizace, jak ji známe od roku 1980, skončila. Je těžké předvídat, co najdeme po skončení tohoto přechodu, ale náš pracovní koncept je, že to, co bylo dobře přizpůsobeno v období globalizace, bude méně přizpůsobeno v svět utvářený geopolitikou a procesem přechodu k bipolárnímu světu založenému na dvou různých hodnotových systémech. Jinými slovy, všechny modely, které dosud fungovaly velmi dobře, v budoucnu selžou.

Tento výhled akciového trhu je věnován těmto nefunkčním modelům a pokrývá pět hlavních důsledků:

• Vyšší strukturální inflace, protože „geopolitická válka“ je inflační
• Nižší podnikové marže, když se pracovníci brání a daně rostou kvůli nové dominanci fiskální nad měnovou politikou
• Fyzická aktiva předčí nehmotná a finanční aktiva
• Soběstačnost pomůže optimalizovat dodavatelské řetězce a vytvářet vítěze a poražené na rozvíjejících se trzích
• Nižší reálná míra růstu a větší makroekonomická nejistota

Fyzický svět je zpět – a s třeskem

Proces digitalizace začal na počátku 90. let a jednou z prvních klíčových událostí v tomto ohledu bylo založení společnosti Amazonka v roce 1994. Digitalizace však začala kapitálovým trhům dominovat až po světové finanční krizi. Spolu s dalšími společnostmi, kde byli lídry Práva k duševnímu vlastnictví i nehmotný majetekjako jsou síťové efekty, značky a patenty atd., společnosti na nich založené si vedly mnohem lépe než společnosti založené na fixních aktivech, jako jsou stroje, hodnota zástavy nebo budovy. Doba prosperita ve světě nehmotného majetku začala kolem dubna 2008 a trvala do října 2020, tedy do měsíce před zprávou o vývoji mRNA vakcín proti Covid-19. Vakcíny vše změnily.

Umožnily tak ekonomiku nastartovat rychleji, než se očekávalo. V důsledku toho se zkrátilo období realizace fiskálních a monetárních stimulů, které měly chránit společnost před základním scénářem, v němž by vývoj vakcíny trval zhruba čtyři roky. Rychlejší, než se očekávalo obnovení ekonomické aktivity, široce rezonovalo v globální ekonomice a způsobilo překážky ve fyzickém světě, protože lidé široce zvyšovali své bohatství a příjem a konečně je mohli utrácet mimo digitální svět. Tento druh uvolnění poptávky ve fyzickém světě byl srovnatelný se stimulem realizovaným po XNUMX. světové válce, kdy probíhala rekonstrukce Evropy a inflace se přirozeně rozvíjela. Ceny komodit raketově vzrostly a vstoupily do toho, co by se mohlo stát koncem tohoto desetiletí surovinový supercyklus. Odvětví fixních aktiv překonává svět nehmotných aktiv již třetím rokem v řadě. Tento trend je podle nás teprve na začátku.

V loňském roce se dařilo dvěma segmentům fyzického světa. Komoditní společnosti (zemědělské, energetické a těžařské) a obranného průmyslu jako jediní vykazovali pozitivní trendy. Oba tyto segmenty se zdají být vhodnější než digitální společnosti pro svět, kde probíhá „válka“ o různé hodnotové systémy a kde USA a Evropa závodí s časem, aby investovaly do bezpečnosti dodávek, infrastruktury a obrany, mění globální dodavatelské řetězce. a navíc přesunout své ekonomiky k nefosilním zdrojům energie. Rozmach společností založených na nehmotných aktivech nabízejících investorům fantastické výnosy snížil množství kapitálu dostupného fyzickému světu a položil základy pro současnou transformaci. Opravdové přeplňování však zajistila pandemie a následná válka na Ukrajině.

V rámci našeho celkově pozitivního výhledu pro komoditní trhy vynikají společnosti těžící měď a lithium zvláště konstruktivně díky zelené transformaci a obrovskému politickému kapitálu investovanému do její realizace. Mnoho odborníků tvrdí, že ceny komodit se již výrazně zvýšily, takže poměr rizika a odměny je nepříznivý. Pokud jsme skutečně vstoupili do desetiletého supercyklu, zůstanou ceny komodit vysoké ještě osm let a v předchozích supercyklech komodit se spotové ceny zvýšily o 20 % ročně. Nové geopolitické prostředí bude znamenat obrovskou vzpruhu pro evropský obranný průmysl, který by měl v příštím hospodářském cyklu zaznamenat dvouciferný růst, kolem 20 % ročně, protože starý kontinent zdvojnásobuje své obranné výdaje v procentech HDP.

Vždy však existují výjimky potvrzující pravidlo. Vzhledem k intenzivní „válce“ Fr počítačové mikroprocesory Americké jako výsledek Zákon o CHIPS Od roku 2022 očekáváme výrazný investiční boom, růst a daňové pobídky, které během příští dekády pomohou zvýšit zisky výrobcům polovodičů v USA a Evropě. Zatímco polovodiče jsou do určité míry velmi svázány s fyzickým světem, ocenění akcií polovodičů naznačují, že toto odvětví je poháněno silnými nehmotnými aktivy, jako jsou patenty.

Ve světě formovaném geopolitickými otřesy, kde se „válka“ vede v mnoha jiných dimenzích, než je staromódní kinetická válka, jsou digitální systémy zranitelné. Společnosti a vlády proto budou věnovat značné zdroje na ochranu digitálních aktiv, což vytvoří dlouhou cestu růstu pro společnosti v tomto odvětví. kybernetická bezpečnost.

USA vs. Evropa, rozvíjející se trhy a top Caps?

Dobře přizpůsobený k přežití technologického sektoru v pozdní fázi globalizace, spojený s nízkými úrokovými sazbami, americký technologický sektor měřený indexem Nasdaq Composite snadno překonal všechny ostatní. To vedlo k alfa růstu amerických akcií ve srovnání s evropskými akciemi, přičemž ty druhé od krize eurozóny zaostávají. Evropa v podstatě prohrála boj o dominanci v digitálním světě se Spojenými státy. S postupující deglobalizací, válkou na Ukrajině a energetickou krizí a globální poptávkou po fyzickém majetku bude Evropa z tohoto posunu těžit. Na evropských kapitálových trzích je mnohem více společností, které budou moci v tomto novém prostředí prosperovat. Jde o např technologie zelené energie, těžební průmysl, automatizace, robotika i pokročilé průmyslové komponenty.

Evropské země – včetně fiskálně konzervativního Německa – budou také nuceny narůstat schodky kvůli rostoucím výdajům na infrastrukturu a obranu, což by se v tomto desetiletí mohlo promítnout do výrazného růstu. Pokud jde o výkonnost akcií z hlediska celkového výnosu denominovaného v USD, evropské akcie ve skutečnosti překonaly americké akcie v letech 1969 až 2008, přičemž během tohoto období došlo k několika delším cyklům. Od poloviny roku 2008 do října 2022 však americké akcie překonaly evropské akcie. Bylo to dáno pokrokem digitalizace přispívajícím k rozvoji sektorů založených na nehmotných aktivech – a tuto soutěž vyhrály Spojené státy. Zatímco průmyslová odvětví založená na aktivech začínají překonávat nehmotná odvětví, evropské akcie donedávna zaostávaly. Pokud se ukáže, že nové geopolitické prostředí bude v souladu s našimi očekáváními, evropské akcie se vrátí do hry. Vzhledem k tomu, že americký dolar je vůči euru historicky silný, měnová strana by mohla poskytnout silnou podporu, pokud by americká měna oslabila kvůli strukturálně vyšší inflaci ve srovnání s Evropou. Pokud jde o ocenění akcií, Evropa vykazuje výhodu dvanácti měsíců poměr C/Z je 11,9 ve srovnání s 17,7 u amerických akcií. Takovou slevu v ocenění investoři jistě nepřehlédnou a poté, co si Evropa zajistí dodávky energií a po skončení války na Ukrajině, začne příliv investorů. A konečně, jak Čína znovu otevírá svou ekonomiku světu a zahajuje fiskální expanzi ve stylu roku 2008, Evropa, největší obchodní partner Číny, z toho může jen těžit. Evropské akcie lze v kontextu Číny a její fiskální expanze považovat za dobrý přechodný způsob, jak jít na dlouhou trať.

Na úrovni zemí se podmínkám nejlépe přizpůsobily typicky exportující země, jako je Německo, Jižní Korea, Tchaj-wan a Čína. V novém geopolitickém prostředí se tato situace pravděpodobně změní. V Asii se zdá, že vítězi jsou Indie, Vietnam a Indonésie. A blíže střední Evropě - Východní Evropa a některé severoafrické země mohou vyhrát tím, že tam přesunou výrobu, zatímco subsaharská Afrika zažije investiční boom kvůli evropskému energetickému a materiálnímu hladu, jakmile budou vyloučeny ruské dodávky. Když se Mexiko přiblíží geografické blízkosti Spojených států, bude těžit z výroby a země Jižní Ameriky budou těžit ze supercyklu zdrojů.

Politiky deglobalizace a sebezáchovy také zkomplikují život společnostem s největší kapitalizací. Jejich kombinovaná tržní hodnota dosáhla vrcholu na vrcholu pandemie a vytvořila nový rekord koncentrace tržní hodnoty, který byl naposledy zaznamenán v 70. letech XNUMX. století. Protože se to obrátí, nový systém nebude upřednostňovat takové velké společnosti a subjekty, ale spíše menší společnosti působící ve specializovaných odvětvích, dodávající produkty pro budování fyzického světa na domácí trh.

Kvalita a vysoká marže jsou méně citlivé na mzdovou inflaci

Posledních 10 let bude zapsáno v análech mimořádné měnové politiky v důsledku Velké finanční krize a krize eurozóny o dva roky později. Snížení nákladů na kapitál pravděpodobně snížilo práh návratnosti investovaného kapitálu (návratnost vloženého kapitálu,ROIC)a prostředí nízkých úrokových sazeb snížilo náklady nejvíce zadluženým podnikům. Nízké úrokové sazby také přispěly k významnému podstupování rizika a deformaci hodnoty v průběhu času, zejména v tomto odvětví rizikového kapitálu, ve kterém se nový model krásně prolnul s digitalizací a síťovými efekty. Financování ztrátových společností k zajištění vedoucí pozice na trhu již nebylo problémem, protože nízké úrokové sazby umožňovaly tok kapitálu do projektů podnik extrémně vysokým rizikem.

Taková dynamika vytvořila skutečný les technologických startupů a přeplňovala biotechnologický průmysl, který byl nečinný od bubliny internetové společnosti. Jedním z nejikoničtějších příkladů tohoto fenoménu je Uber – podle TechCrunch s 32 koly financování v hodnotě přibližně 25 miliard dolarů za 13 let od založení společnosti. Uber má stále zápornou ROIC i přes tržby ve výši 29 miliard dolarů. WeWork a celé portfolio technologických startupů financovaných SoftBank bylo dalším vzorem této éry. V současném souboru inflace a úrokových sazeb je tento model rozbitý. Společnosti, které nejlépe vyhovují vyšším úrokovým sazbám, změnám mezd a vysoké inflaci, jsou společnosti s vysokou ROIC nebo vysokými provozními maržemi v kombinaci s méně předraženým oceněním akcií. Nejméně se novým podmínkám přizpůsobují společnosti s nízkými maržemi, vysokou finanční pákou a nízkou ziskovostí.

O autorovi

Peter Garry - ředitel strategie akciových trhů v Liberci Saxo Bank. Vyvíjí investiční strategie a analýzy akciového trhu i jednotlivých společností pomocí statistických metod a modelů. Garnry vytváří Alpha výběr pro Saxo Bank, měsíční časopis, ve kterém jsou vybírány nejatraktivnější společnosti v USA, Evropě a Asii. Přispívá také ke čtvrtletním a ročním odhadům Saxo Bank "Šokující předpovědi". Pravidelně komentuje televizi, včetně CNBC a Bloomberg TV.