Další evropská dluhová krize způsobená vyššími výnosy americké státní pokladny? 

V situaci, kdy je trh ovládán nadměrně akomodativní měnovou politikou centrálních bank, představuje dynamický růst výnosů státních dluhopisů pozitivní změnu. Předpokládané inflační tlaky, program rychlého očkování a zablokování Federální rezervní systém naznačují, že tento růst bude v příštích měsících pokračovat, ne-li zrychlit. To představuje dilema pro zbytek centrálních bank po celém světě, které mohly být v poslední době svědky výprodeje svých vládních dluhopisů spolu s americkými papíry. 

Vyšší výnosy amerických státních dluhopisů přispívají k vyšším výnosům v Evropě, Austrálie a rozvíjející se trhy. I když lze tento trend ve Spojených státech tolerovat kvůli zlepšenému ekonomickému výhledu, jiné země se obávají, že by to mohlo zhoršit finanční podmínky, protože místní ekonomický výhled zůstává negativní.

O autorovi

Althea Spinozzi, marketingový manažer, Saxo Bank. Připojila se ke skupině Saxo Bank v roce 2017. Althea provádí výzkum nástrojů s pevným výnosem a pracuje přímo s klienty, aby jim pomohla vybrat a obchodovat s obligacemi. Díky své odbornosti v oblasti zadlužení se zaměřuje zejména na vysoký výnos a podnikové dluhopisy s atraktivním poměrem rizika k výnosu.

Evropa je obzvláště znepokojivá, protože kapitálové trhy jsou zjevně více korelované než ekonomika, což představuje vážnou hrozbu pro hospodářské oživení. 

V této analýze jsme to zjistili zvýšení výnosů státní pokladny USA bude nevyhnutelně znamenat zvýšení výnosů německých vládních dluhopisů. Měnová politika centrálních bank však může tuto korelaci výrazně oslabit. V kontextu periferních zemí je situace obzvláště znepokojivá.  Po zajištění proti EUR Americké státní dluhopisy v současné době nabízejí mnohem vyšší ziskovost než nejvíce exponované země v Evropské unii. To znamená, že brzy může dojít k posunu od periferních dluhopisů k cenným papírům na druhé straně Atlantiku, což by mohlo vyvolat další krizi evropských vládních dluhopisů. 

V případě, že se takový scénář naplní ECB a Evropská unie by mohla být nucena přijmout extrémní opatření řešit tento problém, který by v konečném důsledku ještě více prohloubil měnovou unii a jednou provždy vyrovnal finanční náklady v eurozóně.

Pozitivní korelace mezi německými a americkými vládními dluhopisy brzdí hospodářské oživení v Evropě

Korelace mezi dluhopisy obou zemí je oprávněná, protože vyšší výnosy ve Spojených státech mohou přimět investory investovat větší částky do amerických cenných papírů než do evropských, což způsobí korekci cenných papírů státní pokladny na starém kontinentu. 

Stojí za zmínku, že od globální finanční krize v roce 2008 se šíření desetiletých německých a amerických vládních dluhopisů zvyšuje, a to navzdory skutečnosti, že výnosy na obou kontinentech jsou stále nižší. To naznačuje, že výnosy německých papírů klesají rychleji než výnosy amerických papírů. Zejména během pandemie Covid-19 v roce 2020 se rozdíl mezi těmito výnosy začal velmi rychle zmenšovat. Proč? V případě výnosů německých dluhopisů není mnoho prostoru pro další manévrování. Zúžení rozpětí je tedy primárně přičítáno poklesu výnosů vládních dluhopisů v USA. To je důležité, protože nám říká, že ačkoliv je potenciál poklesu ziskovosti německých cenných papírů omezený, jejich růstový potenciál je neomezený.

Stojí za zmínku, že za posledních 20 let korelace mezi americkými a německými vládními dluhopisy klesla téměř téměř na nulu dvakrát: v roce 2016, poté, co Trump vyhrál prezidentské volby, a v roce 2019. V obou případech byly pohyby výnosů americké pokladny větší než v případě německých cenných papírů z jednoduchého důvodu, že evropská měnová politika ukotvila výnosy německých dluhopisů na velmi nízké úrovni.

Celkově vzato, jak výnosy ve Spojených státech nadále rostou, budou následovat výnosy německých dluhopisů, pokud Evropská centrální banka nezasáhne, aby korelaci mezi těmito papíry snížila nebo dokonce narušila.

Riziko pro periferní země v souvislosti s rostoucími výnosy amerických vládních dluhopisů 

Synchronizovaný vztah mezi americkými a německými vládními dluhopisy je zásadní pro všechna aktiva s cenami převyšujícími německé dluhopisy, zejména periferní státní dluhopisy, protože představuje významný rizikový faktor pro hospodářské oživení v celé Evropě. 

Od krize evropských státních dluhopisů jsme svědky rychlého zmenšení rozdílu mezi výnosy evropských dluhopisů a výnosy německých cenných papírů. Menší rozdíl v ziskovosti dokázal zakrýt, ale nezměnit, přístup investora k riziku v okrajových zemích až do pandemie Covid-19. S rozšířením koronaviru v Itálii a zahájením blokády se investoři ve skutečnosti rychle odvrátili od dluhů periferních zemí. Dnešní rizikové prémie v periferních zemích jsou ještě nižší než před pandemií Covid-19. To však neznamená, že investice v tomto regionu jsou nyní bezpečnější.

Nedostatek agresivní měnové politiky a nové měkké cíle centrální banky znamenají, že okrajové země jsou nyní ještě více vystaveny riziku. V případě dalšího výprodeje amerických dluhopisů státní pokladny se investoři pravděpodobně změní z periferních dluhopisů na investice na druhé straně Atlantiku. Koneckonců, desetileté periferní vládní dluhopisy dnes nabízejí téměř nulový výnos. Podle indexů Bloomberg Barclays americké vládní dluhopisy se sedmiletou a desetiletou splatností zajištěné proti EUR v současnosti nabízejí nejnižší potenciální výnos (YTW) 1,3%. Rozdíl ve výnosu je obrovský a bude velmi obtížné ospravedlnit investice do 0,8% řeckých vládních dluhopisů, pokud bezpečné ráje poskytují 1%.

Pro ECB, která si plně uvědomuje, že zvýšení nákladů na kapitál v eurozóně naruší provádění všech současných směrů měnové politiky, je to těžký ořech.