Benjamin Graham - otec hodnotového investování

Před sto lety nebylo investování na burze tak profesionální jako dnes. Průměrný investor měl malé znalosti o společnostech kótovaných na burze. Přístup k finančním informacím firem byl navíc velmi omezený, a to jak z technologických důvodů, tak z neochoty firem sdílet kompletní data o své finanční situaci. V důsledku toho existovaly podmínky pro výdělek z neefektivity na trhu. Bylo to proto, že některé společnosti byly oceněny hluboko pod svou vnitřní hodnotou. Jen ne všichni investoři si byli vědomi skutečné finanční situace společnosti. Mnoho investorů nebylo schopno odhadnout, kolik společnost skutečně generuje hotovost a jaká je skutečná hodnota držených aktiv. Všiml si toho Benjamin Grahamjehož investiční strategií bylo kupovat předražené společnosti za zlomek jejich skutečné hodnoty. V dnešním textu si představíme historii "Otec investování do hodnoty".

Mládí, vzdělání

Benjamin Graham, zdroj: thefamouspeople.com

Skutečné jméno Benjamina Grahama bylo Grossbaum. Narodil se 9. května 1894 v Londýně. Jeho rodina byla židovského původu. Benjamin byl pravnukem Jacoba Gesundheita, který byl varšavským rabínem v letech 1870 až 1874. V roce 1895 se rodina přestěhovala do Spojených států, aby hledala šanci na lepší život. Po nějaké době si rodina změnila jméno na Graham, aby se lépe asimilovala do americké společnosti. Někteří uvádějí důvod, proč se vyhnout antisemitismu a protiněmeckým náladám (název zněl německy). Otec budoucího investora založil obchod s nábytkem, který mu umožňoval živit rodinu. Po smrti otce se však rodina dostala do finančních problémů. Aby toho nebylo málo, jednou z obětí byla i Benjaminova rodina Panika z roku 1907. Během této doby přišli o významnou část svých úspor. To donutilo členy rodiny utáhnout si opasky. O několik let později to řekl Benjamin Graham Zkušenosti s vyhledáváním slev v obchodech měly velký vliv na jeho investiční strategii. 

Navzdory obtížné finanční situaci nebylo Benjaminovo vzdělání opomíjeno. Mladý Graham byl dobrý student. Jednou z jeho vášní během let studia byla antická literatura. Takže příběhy v Homerovi, Virgilovi, pro něj nebyly žádným tajemstvím. Rád také četl filozofická pojednání takových postav jako Aristoteles, Platón a Marcus Aurelius. Navíc byl jazykově nadaný – uměl 7 jazyků. 

Kolaps této společnosti je jedním ze symbolů paniky z roku 1907 Zdroj: NYC Architecture

Kariéra na Wall Street

Dobré výsledky ve škole mu vedly k nabídnutí práce lektora řečtiny, latiny, angličtiny a matematiky na Kolumbijské univerzitě. Benjamin však tuto nabídku nepřijal a odešel pracovat na Wall Street v Newburger, Henderson a Loeb. Ve věku 25 let vydělával asi 500 000 dolarů ročně, což byla astronomická částka. "Bláznivá dvacítka" ostražitost mladého investora ještě více ukolébala. Riskoval hodně, ale boom na burze chyby odpustil. zatímco havárie v roce 1929 přišel téměř o všechno své jmění. Právě tyto zkušenosti se v budoucnu vyplatily. Zkušenosti z XNUMX. a počátku XNUMX. let ho inspirovaly k napsání knihy „Analýza bezpečnosti“, která se stala jednou z nejznámějších knih o investování.

Ve třicátých letech se Benjamin Graham rozhodl založit vlastní firmu. Společnost Graham-Newman Partnership byla založena za účelem investování na americkém akciovém trhu. Stojí za zmínku, že výsledky Grahama-Newmana byly fantastické. Grahamova průměrná roční míra návratnosti byla v letech 20 až 1936 kolem 1956 %. Ve stejné době měl americký akciový trh CAGR 12,2 %. To znamenalo, že Grahamovy dobré výsledky nebyly náhodou, ale promyšlenou strategií, která mu umožnila získat výhodu nad trhem. 

Benjamin Graham a jeho investiční strategie

Tato výhoda byla způsobena důsledky. Graham a jeho partneři se nesoustředili na predikci tržního chování, ale na odhad vnitřní hodnoty společnosti a její srovnání s tržním oceněním. Benjaminn Graham věřil, že burza se chovala podobně jako muž s maniodepresivní poruchou. V době euforie trh přeceňuje hodnotu společností, zatímco v době deprese oceňuje společnosti hluboko pod jejich vnitřní hodnotou. Úlohou investora je tyto situace využít ve svůj prospěch. Burza ve srovnání se sousedem, který k vám chodí každý den a pokaždé nabízí za dům jinou cenu. Někdy, když má dobrou náladu, nabídne mnohem víc, než je skutečná hodnota pozemku a budovy, aby se jednoho dne dostal do pochmurné nálady a oznámil, že dům stojí jen zlomek hodnoty před pár dny. . Úlohou investora je nepodléhat momentálním náladám a soustředit se na dlouhodobé investování.

Graham odmítl myšlenku použití technické analýzy pro tento účel. Fundamentální analýza by byla mnohem lepší pro předpovídání dlouhodobých trendů, pomyslel si. Domníval se, že nezáleží na tom, zda je společnost nejlepší na trhu nebo vyčnívá z konkurence. Nejdůležitější je, že se na tom dá vydělat. Oblíbeným typem společností zakoupených Grahamem byly tzv "zadky" (nedostatek doutníku). Šlo o společnosti, které investoři neměli nijak zvlášť rádi. Nedostatek poptávky způsobil, že akcie takové společnosti byly oceněny velmi levně. Hlavním důvodem nízkého ocenění bylo zveličení rizik, kterým podniky čelí (ztráta podílů na trhu, ekonomická recese atd.). Graham pokaždé pečlivě prozkoumal dokumenty společnosti a snažil se odhadnout, kolik má společnost likvidních aktiv, kolik má závazků a jakou může mít skutečně hodnotu stálá aktiva společnosti. Kromě toho také zkoumal schopnost společnosti generovat zisky v následujících letech. Po prozkoumání finanční situace společnosti provedl Graham konzervativní ocenění společnosti. K nákupu akcií společnosti však muselo být její ocenění mnohem nižší než Grahamovo. Čím větší rozdíl, tím teoreticky větší šance na generování zisku z dané transakce. Tento rozdíl pojmenoval Benjamin Graham "bezpečnostní rozpětí". Doma přijal koncept bezpečnostní rezervy Warren Buffett.

Jaký byl zjednodušený vzorec pro odhad vnitřní hodnoty podniku? Tzv Vzorec Benjamina Grahama (Benjamin Graham Formula) byl následující vzorec:

V = EPS * (8,5 + 2 g) kde;

• V - vnitřní hodnota podniku
• EPS – zisk na akcii
• 8,5 - to je hodnota poměru P/E pro nerostoucí společnosti
• g - dlouhodobá míra návratnosti

V roce 1974 byl vzorec upraven. Byl zaveden multiplikátor 4,4, což odpovídá průměrné úrokové sazbě podnikových dluhopisů v roce 1962. Výsledek byl vydělen hodnotou Y-faktoru, který představoval aktuální úrokovou sazbu korporátních dluhopisů s ratingem AAA (nejvyšší).

V = (EPS × (8.5 + 2 g) × 4.4) / Y

Letní reklama GECO  60. zdroj: vintage-adventures.com

Nejlepší investice, kterou Graham-Newman Partnership provedla, byla nákup 50% podílu v pojišťovně GEICO. V roce 1948 byla polovina společnosti vyplacena 712 000 $. V roce 1972 byly akcie společnosti oceněny na 400 milionů $. Bylo to naprosto mistrovské investiční rozhodnutí, které přineslo více zisků než ostatní investice dohromady. Samotné GEICO bylo koupeno v roce 1996 investičním nástrojem Warrena Buffetta – Berkshire Hathaway. 

Své myšlenky zahrnul do knihy "Inteligentní investor"která změnila svět investování. Kniha vyšla poprvé v roce 1949 a stala se průvodcem pro všechny investory, kteří chtěli uplatnit základní přístup. Kniha byla potěšena Warrenem Buffettemkdo to oznámil "Nejlepší kniha o investování, která kdy byla napsána". Buffetta Grahamův přístup k investicím natolik zaujal, že pro něj chtěl pracovat... volný.

Názory na trh a firmy

Graham věřil, že v krátkosti, akciový trh je souhrnná hodnota hlasů jednotlivých investorů. Je proto náchylná k tržnímu sentimentu nebo fámám. Výsledkem je, že ceny akcií mohou výrazně kolísat, mnohem více než zásadní změny ve firmě. Na druhou stranu se domníval, že z dlouhodobého hlediska je trh tzv váha (dlouhodobě se akcie společností shodují s fundamentální hodnotou). Nejlepší potenciální investicí tedy byly podniky oceněné hluboko pod vnitřní hodnotou a mají potenciál zvýšit hodnotu podniku v budoucnu. Graham také vyvinul koncept pasivního a aktivního investora. Pasivní investor investuje bezpečně a dlouhodobě, zatímco aktivní investor má čas na provedení fundamentálních analýz firem, což mu umožňuje hledat tržní příležitosti při propadech trhu.

Graham se vyhýbal investicím do společností, které se vyhýbaly zveřejňování úplných informací o finanční situaci společnosti. Nebyl ani zastáncem firem, které si vygenerovanou hotovost vkládaly na účty, i když ji nepotřebovaly. Zastával názor, že přebytečná hotovost by měla být buď vynaložena na rozvoj podnikání, nebo by měla být poskytnuta akcionářům ve formě dividend. Za zmínku stojí i další kniha - "Bezpečnostní analýza"což byla Grahamova první kniha.

Inteligentní investor

Inteligentní investor. Zdroj: wikipedia.org

Je to jedna z „Biblí“ hodnotového investování. Díky této knize se postava Mr. Trh, který se chová krátkodobě iracionálně, ale dlouhodobě vždy následuje "Vnitřní hodnota" podniky.

Z knihy lze vyvodit jeden z univerzálních závěrů. Sledování krátkodobých cenových výkyvů vede k duševní únavě a zvýšené pravděpodobnosti ztráty části vašich investičních prostředků. Namísto následování emocí, jako je chamtivost a strach, by se měl investor zaměřit na pochopení podniku a jeho správné ocenění. Teprve poté by mělo dojít k investičnímu rozhodnutí s dlouhodobým investičním horizontem. Uvědomělý investor by měl nakupovat tržní pesimismus (období medvědího trhu nebo negativní události ovlivňující ocenění společnosti) a prodávat pesimismus (období investiční mánie).

Autor v knize varuje před slepým následováním davu nebo nákupem firmy jen proto, že se vám líbí. Vždy byste si měli uvědomit, že nejdůležitější je nepřeplácet akcie společnosti a smířit se s volatilitou trhu, která není hrozbou, ale příležitostí k nalezení investičních příležitostí. Graham také doporučuje mít ve svém investičním portfoliu dluhopis nebo hotovost. Tato bezpečná část peněženky může být použita v době pesimismu na burze, kdy jsou kvalitní společnosti velmi levné.

První novodobý investor – aktivista

Přestože byl Graham většinu času obvykle menšinovým investorem, nezůstal vůči jednání správních rad pasivní. Byl toho názoru firemní kultura, provozní efektivita i poctivé a kompetentní řízení jsou z dlouhodobého hlediska klíčovými faktory. Ani ta nejziskovější společnost nevygeneruje přidanou hodnotu pro akcionáře, pokud bude řízena podvodníky. Z tohoto důvodu Benjamin Graham pozorně sledoval jednání správních rad a vrcholového managementu. Když investoval spoustu peněz do GEICO, začal restrukturalizovat společnost, aby plně využil jejího potenciálu. Byl dostatečně odhodlaný překonat počáteční „odpor organizace“. Investice do GEICO a zavedená vylepšení nakonec umožnily akcionářům společnosti vygenerovat úžasnou míru návratnosti. 

Někdy však aktivismus vyžadoval velkou tvrdohlavost a bohatou peněženku. Případ s Northern Pipeline byl nejlepším příkladem. Právě tato situace z něj udělala symbol investora-aktivisty. Northern Pipeline byla založena poté, co byla Standard Oil rozdělena na několik menších subjektů. Nově vzniklá společnost měla likvidní aktiva v hodnotě asi 95 USD na akcii. Těmi byly mj podíly v železničních společnostech nebo jiné likvidní cenné papíry. Ve stejné době se cena akcií pohybovala kolem 65 dolarů za akcii společnosti. Vedení společnosti však bylo velmi konzervativní. Nechtěla prodávat aktiva a dávat akcionářům hotovost, raději si tyto prostředky ponechala „na deštivý den“. Tato aktiva zároveň nevytvářela přidanou hodnotu z provozní činnosti. Podle Grahama by měly být zlikvidovány a buď investovány do podnikání společnosti, nebo předány akcionářům. Problém však byl v tom, že Graham neměl dost akcí, aby přinutil manažery změnit názor. Benjamin zahájil větší zpětný odkup akcií a přesvědčil některé menšinové akcionáře, aby jeho nápad podpořili. Díky podpoře akcionářů držících 37,5 % akcií společnosti se Graham stal členem představenstva společnosti. Nakonec se mu podařilo vynutit likvidaci značné části nefunkčního majetku a vyplacení 70 dolarů za akcii akcionářům společnosti. 

Menšinovým akcionářům svým jednáním ukázal, že pokud chtějí a jsou k tomu vhodné podmínky, mohou donutit představenstvo společnosti jednat. V důsledku toho se mnoho investorů začalo dívat na strukturu aktiv a kontrolovat, zda je kapitál společnosti investován efektivně. Graham navíc prokázal, že i malý akcionář je spolumajitelem společnosti a má právo se hlasitě domáhat svých práv.

Dědicové Grahamovy myšlenky

Úspěchy na trhu spojené se skvělým psaním "Příručky pro investory" způsobil, že Graham našel mnoho následovníků. Jedním z nejznámějších je "Věštec z Omahy", to je Warren Buffett, který je považován za jednoho z největších investorů všech dob. Od XNUMX. let XNUMX. století Buffett generuje nadprůměrnou míru návratnosti, která daleko převyšuje americké indexy. Zatímco Warrenův investiční styl se v posledních desetiletích vyvíjel, zpočátku investoval do kopírování Grahamova výběru akcií. Situace se změnila až poté, co se Buffett spřátelil s Mungerem, který přesvědčil Warrena, aby opustil ortodoxní následování Grahamova učení. Dalším příkladem je indický investor - Mohnish Pabrai. Tento asijský investor je známý jak svou strategií (investice do hodnoty), tak situací před několika lety, kdy zaplatil 650 000 $ za večeři se svým guru - Warrenem Buffettem. Pabrai je také zastáncem vyhledávání podhodnocených společností a používání „bezpečnostních marží“.